杂志刊文
发布时间：2014-02-11
核心观点：
资本管理的新战场：时间与波动共舞的“四维空间”
错误定价的新机遇：衍生品叠加带来更大的超额收益
市场前沿的新挑战：中国特色交易规则的掣肘
资本管理的新战场：时间与波动共舞的“四维空间”
错误定价的新机遇：衍生品叠加带来更大的超额收益
市场前沿的新挑战：中国特色交易规则的掣肘
一、时间（θ）与波动率（ν）成为资本定价的新坐标
一维空间：参与过A股交易的投资者直观上有这样的感觉，开仓买入的每一只股票，所有的盈亏来自对于股票方向上的选择（Directional Bet），投资者只能通过股价上涨获利（Long Only Strategy）。卖方分析师无奈地发布研究报告配合着市场的贪婪，合力拉抬股价，直到较后一个傻子放弃某段美妙的商业故事。
一维空间是一根射线，你只能前进，无法退后
二维空间：2010年4月股指期货出台，拥有50万以上交易资产的客户能够通过卖空沪深300期指，实现套期保值交易。尽管不少博弈型投资者将其用作纯粹的投机工具，资本市场毕竟迈出了真正同国际接轨的一大步。中国证券市场终于有了在本土交易的价格发现工具，根据无套利定价原则（non-arbitrage pricing principle）在期指合约到期日使现货价格和期货价格达到均衡水平。期间也可以通过做多或做空期货合约使其与现货之间的基差（basis）收敛，实现价格发现功能。
二维空间是一个平面，可以前进或退后（pure directional speculation trading）
也可以通过对冲完全覆盖多头敞口；现实中不存在无摩擦市场，或多或少会留下残余敞口（residual exposure），此时此处，是一个方向不定的，延生未知的平面，围成的面积是residual exposure动态变化的市值。
三维空间：引入了时间轴概念，Theta（θ）
Theta＝期权价格的变化／流逝时间的长短变化（passage of time）。此处时间不是指距离到期日的时间长短，一般用负来表示。对于期权的多头一方（long side），期权价格随着持有时间的增加，即到期日的临近，会自然损耗，故theta为负值。空头一方（short side）则相反，theta大于0，代表这场和时间对赌的游戏，随着月球表面阴影的消失，正在走向光明。Long side投入成本，每天被耗去时间价值；short side初始不需要投入，获得的期权费（return enhancement）正在逐步兑现，每天坐享时间价值（假设其没有downside risk）。
三维空间在平面的基础上扩展了时间维度，对时间价值更加敏感
笔者认为时间轴的另一个重要意义来自期权交易的游戏本身。在long only strategy的股票交易中，我们假设上市公司是永续经营的，投资者手中的股票价值若考虑购买力因素，会缓慢缩水，却可以忽略不计，衡量业绩时仍考虑其名义本金的变化。期权是个将沙漏摆在桌上的游戏，对时间变化更加敏感。
四维空间：波动性Vega（ν）成为乱世的英雄，使交易策略更立体
Vega（ν）衡量的是标的资产价格波动率变动时，期权价格的变化幅度
公式为：Vega=期权价格变化/波动率的变化。传统金融工具中，波动率是我们的敌人，使得资产价格愈发不稳定，风险加剧。期权交易中，看涨期权（Call）和看跌期权（Put）有共同表达式，理论上应该相等，期权价格与Vega正相关。意味着投资者可以构建看涨波动率的交易组合对冲多头头寸的风险。
二、衍生品叠加效应带来超额收益的新机遇
方向性博弈（Directional Bet）的风险敞口无法被有效保护，对冲手段的核心是通过金融衍生工具将风险敞口缩小至可承受范围。传统交易策略的缺陷为衍生品的叠加组合提供下行风险保护（Downside Risk Protection）和收益增强（Return Enhancement）的机会，交易商既可以主动规避波动率风险，也可以通过卖出承担波动风险的期权组合获得增强收益。
在上文提到的“一维世界”中，我们交易的是Delta，即期权随基础资产价格波动而波动的敏感度（一阶导）。“四维世界”中，交易对象主要是Gamma（二阶导）和围绕波动率（Volatility）设计的期权组合。
研究对象是Long side，总体思路是“担心什么，就Long什么。”
1、给50ETF头寸上保险：构建欧式保护性看跌期权（Protective Put）。持有50ETF的前提下，买入OTM Put（价外看跌期权），上涨有空间（Retain Upside Potential），下跌有保护（Provide Downside Risk），OTM的好处是便宜。
2、担心波动率，Long Straddle or Strangle：Straddle：当正股价格往任意方向移动时，组合获得正收益。用于下注希腊大选这类生死未卜的风险事件，To be or not to be都是profit，前提是cover option premium。
Strangle：原理雷同。所用的期权是价外期权，或称虚值期权（OTM）。比较便宜，相应的初始盈利范围更难达到。需要正股价格更加剧烈波动。
3、愿意承担波动，Short Straddle or Strangle：把图倒过来画，发行期权获得期权费，押注波动率不及预期的交易机会。
4、持有50ETF多头头寸，两融突然来袭：预计两个跌停板无法避免，可以通过期权合成空头策略，使组合获利。
5、利用杠杆合成现金头寸，抢占市场先机：Pre-investing策略，通过高杠杆合约，买入Call Option，相当于买入合约价值数倍的ETF资产，带资金到位后行权。
三、中国特色交易规则的新挑战
以50ETF无风险套利交易为例，华宝证券研究所发布的报告指出了现行交易机制下的四大限制：
1、借贷和卖空限制：实际交易中卖空券不可得是利用Put Call Parity套利的主要限制。50ETF在2015年1月底的融券规模只有3亿，相较于200亿的融资规模十分有限，无法为市场提供足够流动性。导致Put Option的内在价值可能低于其行权价格。
2、隐含波动率变化导致亏损和保证金制度下的强平风险：卖出认沽期权需要缴纳保证金，若标的股票价格上涨，但是隐含波动率扩大导致卖出的认沽期权和卖空标的亏损同时出现，若投资者无其他资金弥补维持保证金可能面临强平风险。
3、T+2行权交收限制：50ETF 期权在T 日申报行权，T+1 日行权交收，T+2 可卖。因此交收的标的券面临T+2 的价格波动风险。
4、平价套利的特殊风险：若到期时标的价格正好等于行权价格，认购或认沽义务无法被指派。若投资者T日应该被指派认沽义务，却被指派到认购义务，T+1日不得不到市场上购买证券归还标的券，一旦T+1日高开，投资者将面临新的损失。
更有市场前沿人士建议券商发行主动管理的期权资管计划，对此券商资深人士如此回答：“目前来看，交易所没有准备好，托管银行也没有准备好，可能只有部分券商准备好了。”
金融投资的魅力将全世界爱好定价的哲学家、工程师和数学家们吸收在不断延展的盗梦空间里，人们都说，真相只有一个，可是谁也说不清到底哪个才是真相。
作者：张菲澳
一维空间：参与过A股交易的投资者直观上有这样的感觉，开仓买入的每一只股票，所有的盈亏来自对于股票方向上的选择（Directional Bet），投资者只能通过股价上涨获利（Long Only Strategy）。卖方分析师无奈地发布研究报告配合着市场的贪婪，合力拉抬股价，直到较后一个傻子放弃某段美妙的商业故事。
一维空间是一根射线，你只能前进，无法退后
二维空间：2010年4月股指期货出台，拥有50万以上交易资产的客户能够通过卖空沪深300期指，实现套期保值交易。尽管不少博弈型投资者将其用作纯粹的投机工具，资本市场毕竟迈出了真正同国际接轨的一大步。中国证券市场终于有了在本土交易的价格发现工具，根据无套利定价原则（non-arbitrage pricing principle）在期指合约到期日使现货价格和期货价格达到均衡水平。期间也可以通过做多或做空期货合约使其与现货之间的基差（basis）收敛，实现价格发现功能。
二维空间是一个平面，可以前进或退后（pure directional speculation trading）
也可以通过对冲完全覆盖多头敞口；现实中不存在无摩擦市场，或多或少会留下残余敞口（residual exposure），此时此处，是一个方向不定的，延生未知的平面，围成的面积是residual exposure动态变化的市值。
三维空间：引入了时间轴概念，Theta（θ）
Theta＝期权价格的变化／流逝时间的长短变化（passage of time）。此处时间不是指距离到期日的时间长短，一般用负来表示。对于期权的多头一方（long side），期权价格随着持有时间的增加，即到期日的临近，会自然损耗，故theta为负值。空头一方（short side）则相反，theta大于0，代表这场和时间对赌的游戏，随着月球表面阴影的消失，正在走向光明。Long side投入成本，每天被耗去时间价值；short side初始不需要投入，获得的期权费（return enhancement）正在逐步兑现，每天坐享时间价值（假设其没有downside risk）。
三维空间在平面的基础上扩展了时间维度，对时间价值更加敏感
笔者认为时间轴的另一个重要意义来自期权交易的游戏本身。在long only strategy的股票交易中，我们假设上市公司是永续经营的，投资者手中的股票价值若考虑购买力因素，会缓慢缩水，却可以忽略不计，衡量业绩时仍考虑其名义本金的变化。期权是个将沙漏摆在桌上的游戏，对时间变化更加敏感。
四维空间：波动性Vega（ν）成为乱世的英雄，使交易策略更立体
Vega（ν）衡量的是标的资产价格波动率变动时，期权价格的变化幅度
公式为：Vega=期权价格变化/波动率的变化。传统金融工具中，波动率是我们的敌人，使得资产价格愈发不稳定，风险加剧。期权交易中，看涨期权（Call）和看跌期权（Put）有共同表达式，理论上应该相等，期权价格与Vega正相关。意味着投资者可以构建看涨波动率的交易组合对冲多头头寸的风险。
二、衍生品叠加效应带来超额收益的新机遇
方向性博弈（Directional Bet）的风险敞口无法被有效保护，对冲手段的核心是通过金融衍生工具将风险敞口缩小至可承受范围。传统交易策略的缺陷为衍生品的叠加组合提供下行风险保护（Downside Risk Protection）和收益增强（Return Enhancement）的机会，交易商既可以主动规避波动率风险，也可以通过卖出承担波动风险的期权组合获得增强收益。
在上文提到的“一维世界”中，我们交易的是Delta，即期权随基础资产价格波动而波动的敏感度（一阶导）。“四维世界”中，交易对象主要是Gamma（二阶导）和围绕波动率（Volatility）设计的期权组合。
研究对象是Long side，总体思路是“担心什么，就Long什么。”
1、给50ETF头寸上保险：构建欧式保护性看跌期权（Protective Put）。持有50ETF的前提下，买入OTM Put（价外看跌期权），上涨有空间（Retain Upside Potential），下跌有保护（Provide Downside Risk），OTM的好处是便宜。
2、担心波动率，Long Straddle or Strangle：Straddle：当正股价格往任意方向移动时，组合获得正收益。用于下注希腊大选这类生死未卜的风险事件，To be or not to be都是profit，前提是cover option premium。
4、持有50ETF多头头寸，两融突然来袭：预计两个跌停板无法避免，可以通过期权合成空头策略，使组合获利。
5、利用杠杆合成现金头寸，抢占市场先机：Pre-investing策略，通过高杠杆合约，买入Call Option，相当于买入合约价值数倍的ETF资产，带资金到位后行权。
三、中国特色交易规则的新挑战
以50ETF无风险套利交易为例，华宝证券研究所发布的报告指出了现行交易机制下的四大限制：
1、借贷和卖空限制：实际交易中卖空券不可得是利用Put Call Parity套利的主要限制。50ETF在2015年1月底的融券规模只有3亿，相较于200亿的融资规模十分有限，无法为市场提供足够流动性。导致Put Option的内在价值可能低于其行权价格。
2、隐含波动率变化导致亏损和保证金制度下的强平风险：卖出认沽期权需要缴纳保证金，若标的股票价格上涨，但是隐含波动率扩大导致卖出的认沽期权和卖空标的亏损同时出现，若投资者无其他资金弥补维持保证金可能面临强平风险。
3、T+2行权交收限制：50ETF 期权在T 日申报行权，T+1 日行权交收，T+2 可卖。因此交收的标的券面临T+2 的价格波动风险。
4、平价套利的特殊风险：若到期时标的价格正好等于行权价格，认购或认沽义务无法被指派。若投资者T日应该被指派认沽义务，却被指派到认购义务，T+1日不得不到市场上购买证券归还标的券，一旦T+1日高开，投资者将面临新的损失。
更有市场前沿人士建议券商发行主动管理的期权资管计划，对此券商资深人士如此回答：“目前来看，交易所没有准备好，托管银行也没有准备好，可能只有部分券商准备好了。”
金融投资的魅力将全世界爱好定价的哲学家、工程师和数学家们吸收在不断延展的盗梦空间里，人们都说，真相只有一个，可是谁也说不清到底哪个才是真相。
作者：张菲澳
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